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　　每一次新行业的学习ღ◈◈，都离不开高质量学习内容的相伴ღ◈◈。实际上ღ◈◈，内容的质量是我选择学习方向的主要考量ღ◈◈，以期最大化学习效率ღ◈◈。

　　这次化工行业的学习ღ◈◈，特别要感谢东方证券化工行业首席研究员赵辰先生ღ◈◈，正是他和团队高质量的研究工作ღ◈◈，让学习之旅充满了收获与效率ღ◈◈。

　　接下来ღ◈◈，我将通过四篇文章ღ◈◈，来系统的梳理化工行业的基本特征ღ◈◈，龙头企业的利润构成ღ◈◈，上市公司的估值方法ღ◈◈，以及财务视角下的数字特征ღ◈◈。

　　化工的全称是化学工业ღ◈◈，通俗来理解就是通过各种原材料和中间品的化学反应ღ◈◈，来工业化的生产各种化学品ღ◈◈。

　　化工在整个国民经济体系中ღ◈◈，处于中间位置ღ◈◈。上游是煤炭ღ◈◈、石油ღ◈◈、天然气等各种化石能源及矿产ღ◈◈，下游是汽车ღ◈◈、家电ღ◈◈、消费电子ღ◈◈、建筑/房地产ღ◈◈、医药ღ◈◈、食品饮料等终端产品生产行业ღ◈◈。

　　化工行业体量巨大ღ◈◈，其产品包括两种类型ღ◈◈：第一ღ◈◈，大宗工业品ღ◈◈，以乙烯ღ◈◈、聚酯ღ◈◈、MDI等为代表ღ◈◈；第二ღ◈◈，特种化学品ღ◈◈，是指在每个细分领域里特有的一些化学品ღ◈◈，比如芯片制造行业所需要的抛光液ღ◈◈、蚀刻剂ღ◈◈、清洗剂等ღ◈◈。

　　以是否包含碳链ღ◈◈，化工行业可以进一步细分为无机化工和有机化工ღ◈◈。无机化工ღ◈◈，典型的代表有氯碱化工ღ◈◈，其中烧碱用于玻璃的制造ღ◈◈，以及用途广泛的玻纤ღ◈◈。有机化工ღ◈◈，按照最初碳元素的来源ღ◈◈，可以分为所谓煤头ღ◈◈、油头和气头ღ◈◈，分别以煤炭ღ◈◈、石油ღ◈◈、天然气/石油气为主要原材料ღ◈◈；按照碳链的长度ღ◈◈，可以进一步分为C1ღ◈◈、C2ღ◈◈、C3ღ◈◈、C4……ღ◈◈，按照中文命名法ღ◈◈，分别代表甲ღ◈◈、乙ღ◈◈、丙ღ◈◈、丁……ღ◈◈。举几个常见的例子ღ◈◈，甲烷ღ◈◈、乙烯ღ◈◈、乙二醇ღ◈◈、丙烯ღ◈◈、丙烯酸ღ◈◈、丁烷等ღ◈◈，还有以苯环为代表的系列ღ◈◈，比如对二甲苯等ღ◈◈。

　　化学反应ღ◈◈，通常需要在特定的设备或者容器内进行ღ◈◈，往往要求一定的压力和温度ღ◈◈。原材料ღ◈◈、中间品ღ◈◈、催化剂ღ◈◈，化学禀赋不同ღ◈◈，释放节奏有异ღ◈◈，有些还有毒性ღ◈◈，需要额外进行安全性和环保的考量ღ◈◈。这些特点ღ◈◈，都导致了化工行业的重资产特征ღ◈◈，产能的扩张都需要雄厚的资本实力做支撑ღ◈◈。

　　正是因为重资产ღ◈◈，化工行业的很多产线一旦开车ღ◈◈，生产往往连续进行ღ◈◈，轻易不会停工ღ◈◈。整个行业的流程组织ღ◈◈，就是围绕着设备和产线的最大化利用展开的ღ◈◈，无论物料和能源的连续供应ღ◈◈，生产人员的轮班ღ◈◈，还是中间品和产成品的持续输出ღ◈◈，皆是如此ღ◈◈。为了适配这个特点ღ◈◈，化工企业通常会配套相应的公共设施ღ◈◈，包括热电联产以提供电力和蒸汽ღ◈◈，储运设施包括仓库和物流中转ღ◈◈，三废处理设备以满足环保监管要求等ღ◈◈。

　　这些配套设施ღ◈◈，导致了化工行业资本投入规模的进一步增大ღ◈◈。从而ღ◈◈，企业发展到一定阶段ღ◈◈，会从供应链保障ღ◈◈、公用工程复用ღ◈◈、中间产品再利用等角度ღ◈◈，进行产业链配套ღ◈◈。

　　除此之外ღ◈◈，化工行业在研发投入方面ღ◈◈，主要围绕三个角度展开ღ◈◈。第一个角度是ღ◈◈，现有流程工艺的优化ღ◈◈，一方面减少物耗ღ◈◈、能耗ღ◈◈、人力以降低成本ღ◈◈，另一方面提高反应速度等以增大产出ღ◈◈；第二个角度是ღ◈◈，从产业链上下游关系ღ◈◈，开展中间品零刺青尊龙凯时APP下载ღ◈◈、副产品的升级与再利用ღ◈◈，以提高产品附加值或者环保减排为目的ღ◈◈；第三个角度是ღ◈◈，从大宗标准品向差异化高端品迈进ღ◈◈，以产业升级ღ◈◈、进口替代为宗旨ღ◈◈。

　　如果从物品流动的视角来看ღ◈◈，化工企业的差异包括上游原材料端（煤ღ◈◈、油ღ◈◈、气）ღ◈◈、中游工艺端（化学反应机理ღ◈◈、技术路线）以及下游产成品端（大宗工业品ღ◈◈、细分差异品）这三个方面ღ◈◈。不同的公司ღ◈◈，在这三个方面有着不同的组合方式ღ◈◈，因而千差万别ღ◈◈。

　　这背后零刺青ღ◈◈，企业之间竞争的焦点就集聚在三个维度ღ◈◈：原材料的控制力（成本）ღ◈◈、生产过程的管理力（费用）以及科技进步的创新力（技术壁垒）ღ◈◈。龙头企业ღ◈◈，通常会在两个及以上维度ღ◈◈，做到全行业前列ღ◈◈。

　　其上游的原材料端ღ◈◈，自不必多说ღ◈◈，价格暴涨暴跌已是常态ღ◈◈。众多的下游行业ღ◈◈，基本上覆盖了国民经济各个方面ღ◈◈，毫无疑问与宏观经济周期的关联性是很强的ღ◈◈。

　　如果一个行业ღ◈◈，上游的供给与下游的需求都有着显著的周期性特征ღ◈◈，它想独善其身而不受波动的过多影响ღ◈◈，那几乎是不可能的ღ◈◈。

　　另一方面ღ◈◈，大宗化学品ღ◈◈，其生产成本主要包括四个方面ღ◈◈，原材料成本（物耗）ღ◈◈、加工制造成本（能耗ღ◈◈、人力）ღ◈◈、工厂设备损耗（折旧）和各项费用（销售ღ◈◈、管理ღ◈◈、研发费用）ღ◈◈。

　　这其中ღ◈◈，折旧和各项费用基本上是刚性的ღ◈◈，加工制造成本波动较小ღ◈◈，波动最大的原材料成本在一段时期内可以通过长单ღ◈◈、套保ღ◈◈、库存等手段加以控制ღ◈◈，因而成本端可以认为相对刚性ღ◈◈。

　　当经济下行ღ◈◈、需求端日渐萎靡的时候ღ◈◈，由于生产端连续开工的特性ღ◈◈，会导致企业宝贵的现金流迅速的转化成越来越多的库存ღ◈◈。这个时候ღ◈◈，降价销售回笼资金就成为不二选择ღ◈◈，也就是说化工品的价格在走弱的需求面前是维持不住的ღ◈◈，必定一路下滑ღ◈◈。

　　当价格下跌到全行业现金成本附近ღ◈◈，高成本的落后产能会出现生产不如不生产的局面ღ◈◈。于是ღ◈◈，一部分工厂的开工率大幅下降ღ◈◈，甚至停产ღ◈◈。这个时候ღ◈◈，即使是停车ღ◈◈，企业的折旧和各项费用还是要支出的ღ◈◈，因而会出现账面没有现金流入ღ◈◈，同时高额亏损的局面ღ◈◈。

　　资本是逐利的ღ◈◈，当一个行业出现全行业亏损时ღ◈◈，必然会导致新进入的资本越来越少ღ◈◈。与此同时ღ◈◈，熬不住的存量资本也会开始考虑转型的问题ღ◈◈。最终ღ◈◈，有效的供给就会减少尊龙凯时APP下载ღ◈◈。

　　反过来ღ◈◈，当经济上行ღ◈◈、需求端日益增加的时候ღ◈◈，工厂的复工相对滞后ღ◈◈，一些在周期底部停产的产能可能会由于破产清算而永久性退出ღ◈◈，这就会导致阶段性供不应求ღ◈◈，产成品的价格出现持续而快速的上涨ღ◈◈。

　　于是ღ◈◈，化工企业的黄金时段就来临了ღ◈◈。同样的工厂和设备ღ◈◈，更高的开工率意味着单位产品所对应的折旧和各项费用被摊的更低ღ◈◈，因而企业的毛利率ღ◈◈、净利率大幅提升ღ◈◈；与此同时ღ◈◈，更高的开工率意味着更多的产量ღ◈◈，戴维斯双击般的量价齐升给企业带来的就是阶段性的暴利ღ◈◈。

　　逐利的资本ღ◈◈，在暴利的驱使下ღ◈◈，新增资本开始不断流入ღ◈◈，存量资本在高额利润的推动下进一步扩产ღ◈◈。于是乎ღ◈◈，新一轮的产能周期启动了ღ◈◈。

　　一个围绕着供给展开的产能周期ღ◈◈，与一个围绕着需求展开的库存周期ღ◈◈，就这样在价格杠杆的调节下ღ◈◈，开始了一次又一次的轮回ღ◈◈。

　　当全行业亏损ღ◈◈，高PE低PB的时候是周期股买入的黄金时期ღ◈◈；当全行业暴利ღ◈◈，低PE高PB的时候是周期股卖出的绝佳时机ღ◈◈。

　　强周期性的特征ღ◈◈，就使得化工行业的投资研究ღ◈◈，必须要高度的重视周期分析ღ◈◈。准确的把握产能周期与库存周期的关系ღ◈◈，就成了重中之重ღ◈◈。

　　自从2008年全球金融危机之后尊龙凯时APP下载ღ◈◈，黑天鹅这个词语开始得到普及ღ◈◈。尽管提出者ღ◈◈，纳西姆·塔勒布对其做了详细的定义ღ◈◈，金融领域甚至日常生活中ღ◈◈，它成为了影响重大的突发性事件的代名词ღ◈◈。

　　通常来说ღ◈◈，突发性事件的出现ღ◈◈，会导致特定行业/产品的供给或者需求出现跳变ღ◈◈，进而引发事件性的投资机会ღ◈◈。

　　我们可以清晰地看出ღ◈◈，泰达股份的股价的第一波拉升和国内疫情的走势高度吻合ღ◈◈，其第二波拉升和Alpha Pro Tech Ltd的近期暴涨和全球疫情扩散的节奏高度一致ღ◈◈。

　　春节前后尊龙凯时APP下载ღ◈◈，一罩难求ღ◈◈，特别是医用和N95口罩ღ◈◈。由于口罩的生产ღ◈◈，几乎没有任何资本或者技术的限制ღ◈◈，我们看到ღ◈◈，随后汽车企业ღ◈◈、石油企业ღ◈◈、服装企业甚至手机企业开始大规模转产ღ◈◈，几周之后ღ◈◈，口罩的供给就出现显著上升ღ◈◈。

　　疫情之外ღ◈◈，由于化工企业通常生产设备高温ღ◈◈、高压ღ◈◈，产品易燃ღ◈◈、易爆ღ◈◈、易腐蚀ღ◈◈、有毒性ღ◈◈，生产过程稍有不慎ღ◈◈，很容易引发安全事故ღ◈◈。

　　过去几年ღ◈◈，国内国际化工行业出现了好几起重大的安全事故ღ◈◈，同时环保高压也对行业低端ღ◈◈、落后产能形成了持续挤出的特征ღ◈◈。

　　所以ღ◈◈，我们看到当爆炸事故出现的时候ღ◈◈，行业内供给出现瞬时性的短缺ღ◈◈，这个时候由于需求还在ღ◈◈，往往导致相关产品价格出现暴涨ღ◈◈，也成为化工股事件性投资的好机会ღ◈◈。

　　2019年3月21日ღ◈◈，位列全年十大生产安全事故第三名的响水爆炸事件ღ◈◈，导致主角天嘉宜化工有限公司的分散染料产能报废ღ◈◈，直接引发了分散染料价格的持续大涨ღ◈◈，这直接推动了染料龙头浙江龙盛和闰土股份的股价暴涨ღ◈◈。

　　国际上ღ◈◈，2018年4月17日ღ◈◈，美国制裁俄罗斯最大铝企ღ◈◈，就导致俄罗斯铝业的股价一天下跌超过了50%ღ◈◈。

　　小结一下ღ◈◈：突发性事件会通过瞬时性影响供给或者需求ღ◈◈，使得直接相关产品及其产业链上下游延伸产品的价格出现跳变ღ◈◈，从而提供了事件性的投资机会ღ◈◈。

　　通常ღ◈◈，这种事件性投资机会的持续性ღ◈◈，需要深入分析需求端以及供给端影响的持续时长ღ◈◈，来大致定量的判断ღ◈◈。

　　对于投资者来说ღ◈◈，如果能够凭借日常的积累ღ◈◈，在第一时间准确判断突发性事件的影响并做出恰当的交易或者对冲ღ◈◈，往往能够获得一次高效率的投资机会ღ◈◈，或者规避一次重大的投资风险ღ◈◈。

　　具有强周期属性的化工行业ღ◈◈，除了价格上“一岁一枯荣”的周期特征之外ღ◈◈，行业内的龙头企业实际上还有着明确的成长属性ღ◈◈，只是这种特征常常为行业的周期性所遮蔽ღ◈◈，而不那么容易引起投资者的注意罢了ღ◈◈。

　　通过观察代表性龙头企业的发展历程ღ◈◈，可以发现企业的成长路径ღ◈◈，大致有这么三条ღ◈◈：横向扩产能ღ◈◈，上游保供应ღ◈◈，下游差异化ღ◈◈。

　　具体来看ღ◈◈，产能扩张还有两种形态ღ◈◈，一种是简单的复制粘贴型ღ◈◈，比如今年一条产线万吨ღ◈◈；另一种是技术突破带来的单线产能扩张ღ◈◈，比如今年一条产线万吨ღ◈◈，明年一条产线万吨ღ◈◈。

　　前者的案例是聚酯行业ღ◈◈，由于一方面聚合纺丝工艺较为简单ღ◈◈，技术上已非常成熟ღ◈◈，另一方面受限于温度和压力ღ◈◈，熔体管道不宜过长零刺青ღ◈◈，导致单线规模的最佳产能基本稳定在30万吨左右ღ◈◈。因而ღ◈◈，涤纶企业的产能扩张ღ◈◈，目前基本上是通过新增产线来完成的ღ◈◈。

　　后者的案例是玻纤行业ღ◈◈，最初的技术来自于前苏联ღ◈◈，单产线世纪以来ღ◈◈，国内突破大池窑技术ღ◈◈，最新池窑法玻纤单线万吨规模ღ◈◈。其结果就是ღ◈◈，我国的玻纤产能从2000年的5万吨快速提升至2018年438万吨ღ◈◈，国内玻纤产量占全球比例也从不足10%提升至60%零刺青ღ◈◈，成为全球玻纤最主要的生产国ღ◈◈。

　　再来看看上游保供应ღ◈◈，以聚酯龙头企业荣盛石化和桐昆股份为例ღ◈◈，两家企业原本都是化纤龙头ღ◈◈，其主要原材料聚酯ღ◈◈，依赖于PTA和乙二醇ღ◈◈，再上游依赖PXღ◈◈。早年间零刺青ღ◈◈，由于国内对于环保的担忧零刺青ღ◈◈，PX的产能扩张受限ღ◈◈，大部分依赖从韩国进口ღ◈◈。

　　而我国已经是全球最大的化纤生产国ღ◈◈，上游由于国外企业的垄断ღ◈◈，导致产业链的利润分配严重失衡ღ◈◈，原本属于下游化纤企业的利润被上游PX企业拿走很多ღ◈◈。

　　近年来ღ◈◈，两家企业联合巨化股份ღ◈◈，在舟山投建浙石化ღ◈◈，进军上游炼化环节ღ◈◈，而荣盛石化也成为国内第一家打通PX-PTA-聚酯全产业链的民营企业ღ◈◈。与此同时ღ◈◈，桐昆股份的大股东桐昆集团也在加快布局乙二醇的产能ღ◈◈，以配合上市公司PTA和聚酯化纤的产能扩张ღ◈◈。

　　这一系列的动作ღ◈◈，都带有明显的上游保供应的特征ღ◈◈。类似的ღ◈◈，我们看到ღ◈◈，恒逸石化ღ◈◈、恒力石化ღ◈◈、东方盛虹等ღ◈◈，也在布局上游炼化环节ღ◈◈。

　　第一个是万华化学ღ◈◈，公司是化工行业最具代表性的龙头企业ღ◈◈，是过去30年化工成长股中的最突出代表ღ◈◈。其通过率先突破MDI的关键技术壁垒ღ◈◈，成长为国内该领域的最主要玩家ღ◈◈，并进而拥有了与国际巨头比肩的实力ღ◈◈。近年来ღ◈◈，公司在聚氨酯差异化和下游精细化工领域开始发力ღ◈◈，以期待新的业务增长点ღ◈◈。

　　第二个是桐昆股份ღ◈◈，公司是化纤子行业涤纶的龙头企业ღ◈◈，近年来公司新增涤纶产能ღ◈◈，不断增大差异化产品的占比ღ◈◈，比如恒邦三期20万吨高功能全差异化纤维项目尊龙凯时APP下载ღ◈◈，就是其中的代表尊龙凯时APP下载ღ◈◈。

　　这背后ღ◈◈，需要公司在研发方面ღ◈◈，特别是差异化新产品开发方面ღ◈◈，加大投入力度ღ◈◈。同时ღ◈◈，还要有规模化落地实施的产线管理能力ღ◈◈，两者缺一不可ღ◈◈。

　　从长远来看ღ◈◈，无论是横向扩产能ღ◈◈，还是上游保供应ღ◈◈，其根本的落脚点在于通过规模经济效应和产业链协同ღ◈◈，来进一步降低单位成本ღ◈◈；而下游差异化ღ◈◈，其着眼点则在于精细化和高端化ღ◈◈，更多的是提高产品附加值尊龙凯时APP下载ღ◈◈，走进口替代ღ◈◈、甚至创造新需求的创新道路ღ◈◈。

　　如果一家龙头企业ღ◈◈，能够在两个层面进行扩张ღ◈◈，其成长性就不容小觑了ღ◈◈；如果能够在三个层面渐次推进ღ◈◈，毫无疑问在中国的经济体量支撑下ღ◈◈，就完全具备成长为世界级化工行业龙头的潜力啦零刺青ღ◈◈。

　　从长远来看ღ◈◈，能够在横向扩产能ღ◈◈、上游保供应和下游差异化三个层面ღ◈◈，渐次成长的龙头企业ღ◈◈，完全具备了进一步成长为世界级化工龙头的潜力ღ◈◈。

　　最后ღ◈◈，从投资的角度做个概括ღ◈◈：投资化工行业ღ◈◈，要把握那些能够在行业周期性跌宕起伏中高效成长的龙头公司ღ◈◈；与此同时零刺青ღ◈◈，高度关注突发性重大事件所带来的阶段性投资机会ღ◈◈。